一片呼吁央行降準、再貸款的喧囂聲中，中國的貨幣政策似乎走到了是否要選擇寬松的十字路口。5月份實體經濟萎靡的信貸需求，吻合了市場的呼聲。
21世紀經濟報道記者獲悉，截至5月25日，工、農、中、建四家大型銀行新增人民幣貸款僅1300億元。此前一周市場還為一則央行定向寬松的傳聞歡欣鼓舞。傳聞稱，央行通過再貸款向國開行和建行投放了基礎貨幣，這一規模在5000億左右。
“若消息屬實，下月公布5月份貨幣信貸數據時，最終數據可能會超出市場預期。”5月20日，一位基金公司固定收益部門負責人向記者做了分析。
然而，5月的信貸數據顯然目前為止尚難給力。持續疲軟的信貸數據，部分原因既是外匯占款增長低迷所導致的基礎貨幣投放之困，又是中國實體經濟去杠桿化狀態下的真實寫照。
值得關注的是，中國銀行體系的穩定負債的壓力仍然沉重。截至5月25日，四大行存款依舊維持在3000億上下的負增長水平，月底存款沖刺的局面無法避免。
渣打銀行大中華區研究主管王志浩最新的一句觀點，點到了市場的痛點——“我們無法讓一個不再增長的經濟體去杠桿”。王志浩認為，貨幣政策可能已經在沒有任何官方信號釋放的情況下悄然實施。
這也不難理解為何市場要將國務院總理李克強5月22-23日的調研講話視為貨幣政策轉向的重要信號了。
李克強此行內蒙古考察講話釋放了兩點重要信息：一是中央對整體經濟形勢的判斷——當前我國經濟運行總體平穩，結構出現積極變化，但經濟下行壓力仍然較大，不能掉以輕心，這意味著穩增長的重要性在提升；二是，貨幣政策方面，總理認為，要針對企業反映的實體經濟資金總體緊張特別是小微企業融資難、融資貴等問題，運用適當的政策工具，適時適度預調微調，盤活資金存量，優化金融結構，保持貨幣信貸合理增長，推進金融改革，營造良好的金融環境。
實體經濟與外匯占款低迷疊加
一方面是不斷高企的資金成本，另一方面卻是不堪重負的實體經濟。來自實業需求的不振讓商業銀行變得異常小心，而不良貸款的反彈沖動則讓銀行頭疼不已。
中金公司近期江浙兩省的深度調研顯示，金融機構對未來12個月的宏觀經濟較為悲觀，甚至不少金融機構和企業家認為，即使放開限購和限貸，效果也難樂觀。
“江浙地區可以作為中國經濟結構性問題的樣本，產業升級難以一蹴而就，房地產市場進入調整期，經濟下行對消費增長的影響開始顯現。”中金分析。
值得關注的是，互保危機引發的不良貸款反彈潮尚未完全結束，中金調研后判斷，溫州地區銀行的不良率可能會進一步顯著上升，“我們在浙江銀行業看到了信貸收縮的影子，也表明加快銀行不良貸款重組和剝離的迫切性，否則信貸緊縮將嚴重影響經濟的復蘇。”
上述調研發現，相較于不斷惡化的制造業，商業銀行風險偏好重新向地方政府融資平臺回歸，浙江省銀行體系的基礎設施貸款和房地產貸款占比出現上升，而制造業和小企業貸款占比下降。
此外，正如前文所分析的，5月信貸需求超乎預期的疲軟，部分緣于基礎貨幣投放邏輯已悄然改變。
從基礎貨幣投放邏輯看，一直以來，外匯占款是我國基礎貨幣投放的主要渠道。不過，近年來，由于貿易順差的逐步收窄，中國外匯占款呈現出趨勢性下滑的局面，這對過去十多年基礎貨幣投放的邏輯產生了重大影響。
“今年和2012年非常相似，全年外匯占款也可能趨勢性下滑。”國信證券宏觀分析師鐘正生分析，2014年外匯占款趨勢下降將帶來全年巨大的基礎貨幣缺口，在中性假設下估計，這一缺口高達1萬億-1.3萬億。
鐘正生分析，從季節性來看，二季度外匯占款也是全年最低的。盡管4月份外匯占款在1169億元水平，但4月銀行結售匯順差僅為597億，一般外匯占款和結售匯順差大體保持一致。
貨幣政策：局部定向放松為主？
盡管此前央行行長周小川剛重申貨幣政策將保持定力，短期不會出臺大規模刺激政策的基調，以此回應市場不斷高漲的降準呼聲和傳聞，但當上周央行定向再貸款傳聞襲來時，市場幾乎異口同聲將其解讀為央行貨幣政策走向寬松的標志性事件。
又加之李克強總理內蒙古講話提到了經濟下行的壓力，正如民生證券分析師管清友所分析的，當前經濟下行壓力加大，有關放松總量政策刺激經濟的聲音甚囂塵上。“不可否認，如果按照傳統的凱恩斯主義宏觀調控模式來應對經濟下行，央行確實應當此時降低存款準備金率，通過總量寬松拉動總需求。”他說。
“但我們反復提示，在‘新常態’的框架之下，政府的宏觀管理思路已經發生重大變化。未來走老路、搞總量刺激政策的概率不高。”管清友分析。
中金公司固定收益團隊預計，下一步貨幣政策可能仍是局部定向寬松為主，且去年同期的“錢荒”將不會再現，但大幅全面刺激的可能性正逐步下降。
中金認為，目前中國狹義流動性已經足夠寬松，缺的只是廣義流動性，隨著非標轉標力度的推進，信用債大幅供給的情況下，社會融資總額的環比和同比增速有望逐步穩定并有所回升。
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